Le débat sur la mort du culte des actions expliqué: Bill Gross contre Jeremy Siegel

Bill Gross, de PIMCO, s’est battu avec Jeremy Siegel, de Wharton, dans le débat sur la «mort du culte des actions». Dans une récente lettre ouverte aux investisseurs, Brut affirme que le rendement des actions aura sensiblement diminué. En réponse, Siegel défend son point de vue selon lequel les actions constituent le bon investissement à long terme. Ces deux grands spécialistes de la finance sont des experts réputés du secteur depuis des décennies, ce qui rend ce désaccord public si important. Alors, quel est le problème? Investmentmatome trie les faits.

Argument de Bill Gross

Faits:

• Rendements réels annuels sur 100 ans
  • Marché boursier = 6,6% (appelée «constante Siegel»)
  • Croissance du PIB réel = 3,5%

Des avis:

• Rendement des actionnaires + rendement des autres = Tous les rendements (croissance du PIB)
  • Si le rendement des actionnaires = 6,6% et la croissance du PIB de 3,5%, le «rendement des autres» doit être égal à 3,1% négatif.
  • Ces «autres» ont enregistré des rendements réels négatifs au cours des 100 dernières années
    • Gouvernement: taux d'imposition des sociétés en baisse
    • Travail: Baisse des salaires réels
    • Prêteurs: baisse des rendements réels
    • Après 100 ans de sacrifice, les «autres» ne peuvent pas se permettre d’abandonner plus

Conclusions:

1. Les rendements des actions doivent tomber au taux de croissance du PIB (historiquement 3,5%).

Les retours «Autres» ne peuvent continuer à être négatifs. Les travailleurs ne peuvent plus se permettre de renoncer à leurs salaires réels. Le gouvernement ne peut pas se permettre de baisser les impôts.

2. Les dépenses diminueront et ralentiront la croissance du PIB, ce qui entravera davantage les rendements des actions.

Les institutions qui supposent des rendements boursiers élevés devront réduire leurs dépenses. Les gens travailleront plus longtemps pour atteindre le même niveau de vie sans retour sur investissement élevé.

3. L'inflation sera élevée. Les détenteurs d'obligations à long terme vont en souffrir.

Le gouvernement tentera de se sortir du problème, mais ces rendements nominaux ne sont pas les mêmes que les rendements réels, de sorte que cela ne fonctionnera pas. Cette inflation affectera les détenteurs actuels d'obligations à long terme.

La conclusion de Gross selon laquelle les actions ne rapporteront pas beaucoup pendant «des décennies» a été très controversée. Jeremy Siegel, dans son célèbre livre «Stocks for the Long Run», affirme que le taux de rendement du marché boursier est relativement constant. Cela a donné naissance au concept de «constante de Siegel», le rendement réel annualisé de 6,6% attendu sur le marché boursier. Gross affirme dans son article que la constante de Siegel est «une mutation susceptible de ne plus jamais être vue». Siegel a répondu à cette affirmation sur CNBC en présentant l'argument suivant.

L'argument de Jeremy Siegel

Opinion:

• Le brut consiste à comparer les rendements boursiers erronés à la croissance du PIB
  • Définition de Gross: appréciation du prix et dividendes
  • Définition de Siegel: uniquement appréciation du prix
    • Les dividendes doivent être ignorés lorsque l'on compare les rendements des marchés boursiers à la croissance du PIB, car les dividendes sont dépensés par les actionnaires.
    • Le rendement total (appréciation du prix + dividendes) est «presque toujours» supérieur à la croissance du PIB

Conclusion:

Les rendements réels des actions à 6,6% au cours des 100 dernières années étaient normaux et ne devaient pas être une anomalie. Ils peuvent continuer.

Gross a rapidement rejeté la réponse de Siegel comme ne répondant pas à son argument, affirmant que Siegel n’avait peut-être même pas lu le texte original.

Alors qui est correct? Laissez-nous travailler à travers les chiffres.

L’argument de Gross - Une illustration

• Une entreprise vaut 100 $
• La société croît de 3% sur un an pour atteindre 103 $
• La société verse un dividende de 3,10 $
• L'entreprise réduit les salaires réels de 2 $ (les salaires réels peuvent être réduits sans réduire le salaire nominal en augmentant les salaires moins que l'inflation)
• Les impôts dus de la société diminuent de 1,60 $ en raison de la baisse des taux d’impôt sur les sociétés aux États-Unis.
• Après ces ajustements, la société vaut 103,50 $ (103 $ - 3,10 $ + 2 $ + 1,60 $)
• Ce cycle se répète chaque année
• Rendement total annuel en actions (6,6%) = appréciation du prix (3,5%) + dividendes (3,1%)
• Appréciation des prix (3,5%)> Croissance du PIB (3%)
• Tous les chiffres sont «réels» (corrigés de l'inflation)

Vue de Gross

Ce n'est pas durable parce que les syndicats et le gouvernement ne peuvent pas abandonner 3,6% pour toujours

Vue de Siegel (impliqué par ses commentaires limités)

Ceci est durable. Même si les syndicats et le gouvernement ne peuvent plus abandonner, les actions ne faibliront pas car le PIB ne conditionne pas directement les rendements des actions des entreprises individuelles. L'actionnaire dépense ses dividendes de 3,1% (et peut-être davantage) pour réinvestir dans l'économie et non pour en «écrémer», sous la forme de créances brutes. L’appréciation des cours des actions peut «toujours» dépasser la croissance du PIB.

La théorie macroéconomique

La différence entre les arguments réside dans l'influence directe de la croissance du PIB sur la croissance du PIB. Si la croissance du PIB entraîne directement et exclusivement le rendement total des marchés boursiers, le montant brut est correct et le jour du jugement approche pour les actionnaires. Si non, Siegel pourrait être correct.

La théorie macroéconomique suggère un lien vague entre la croissance du PIB et les rendements des investissements, mais pas le lien direct sur lequel repose l’argument de Gross. De nombreux facteurs qui contribuent à la croissance du PIB peuvent ou non avoir une incidence sur les rendements des actions.

PIB = Consommation + Investissement + Dépenses publiques + Exportations nettes

De plus, le PIB est essentiellement une mesure du montant des dépenses dans une économie, sans égard à la rentabilité de ces ventes. Deux économies ayant le même PIB pourraient théoriquement avoir des rendements boursiers très différents si l’une vendait un produit avec un profit énorme, tandis que l’autre fonctionnait à perte. En outre, toutes les activités économiques ne sont pas effectuées par des sociétés cotées en bourse, de sorte que le marché boursier ne représente qu'un sous-ensemble du marché couvert par la mesure du PIB.

La théorie économique ne constitue donc pas une défense hermétique de l’argument de Gross. Néanmoins, Gross est un praticien et il y a beaucoup de choses qui se passent dans le monde réel que la théorie économique ne rend pas parfaitement compte. Alors, est-il possible que la croissance du PIB soit liée aux rendements boursiers de manière empirique?

La réclamation de Gross: testée empiriquement

Si l’affirmation de Gross selon laquelle les rendements réels totaux du marché boursier américain ont généré une croissance du PIB environ deux fois plus grande (en évitant de parler des travailleurs et du gouvernement), les rendements du marché devraient augmenter d’environ 2% pour chaque augmentation de 1% de la croissance du PIB. En utilisant des données des six dernières décennies, nous avons trouvé une corrélation positive qui correspond approximativement aux revendications de Gross. Cependant, la relation est très faible et le pouvoir prédictif de cette relation est discutable. En d'autres termes, Gross est probablement correct (le coefficient positif 2 de la variable indépendante), mais les données ne PROVENT PAS la relation qu'il cite existe réellement (faible R-carré).

La revendication de Siegel: testée empiriquement

Siegel affirme que nous devrions examiner le rendement du prix, et non le rendement total, lorsque nous comparons les rendements du marché au PIB. Il affirme qu'avec le temps, les rendements réels des cours boursiers dépasseront «toujours» la croissance du PIB. En d’autres termes, pour chaque augmentation de 1% de la croissance du PIB, les rendements des cours de bourse devraient être supérieurs à 1%. Nous constatons empiriquement que cela est vrai (coefficient positif), mais là encore, la relation est faible et pas nécessairement prédictive (faible R-carré).

Conclusion

Gross et Siebel sont des experts des marchés financiers hautement qualifiés et expérimentés. Il n’est pas surprenant qu’aucune théorie économique ou donnée empirique ne déclare gagnant. Il est probable que la vérité se situe entre les deux extrêmes. Un pays sans forte croissance du PIB à long terme n'aura probablement pas une économie et un marché boursiers prospères, comme le suggère Gross, mais la corrélation entre les deux n'est probablement pas directe et immédiate, de sorte que les actionnaires peuvent surperformer légèrement la croissance du PIB, Siegel suggère.

Le fondateur de Vanguard Group, Jack Bogle, est probablement plus proche de la vérité que Gross ou Siegel. Bogle reconnaît diplomatiquement les positions des deux hommes, mais rejoint légèrement Gross, citant un 5% plus modéré comme étant son attente personnelle à long terme d’une baisse des rendements des marchés boursiers. Cependant, il souligne que la question plus importante que de savoir qui a raison est de savoir ce qui doit être fait pour s’adapter à des rendements plus faibles. «C’est un problème national. Ce sont les gouvernements des États et les administrations locales, sa société et aucune défense de ces 8%, et Bill est ici."